晨越建管工程咨询研究院 吴震
绪论：
近年来，“投资人+EPC”逐渐成为片区开发的主流模式，深受政府和投资人的喜爱。在目前政策环境下“投资人+EPC”模式是否合规，如何最大限度规避政府隐债，是各方最为关心的问题。本文重点对“投资人+EPC”模式的合规问题加以探讨，并提出一些应对措施。
关键词：片区开发项目 投资人+EPC模式 应对措施
一、“投资人+EPC”模式现状
“投资人+EPC”模式是指中标企业既作为投资人进行投资并获取投资收益，同时也作为工程施工总承包企业进行项目建设，也就是说中标企业既是投资人又是施工总承包人。
目前，在PPP的跑道收窄之后，地方政府还有一些刚性的基础设施投资要求。市场寻求新的投融资模式和发展路径的需求非常迫切，各方希望“投资人+EPC”模式成为地方政府搞大项目的新合规跑道。因此，从2019年下半年至今，以“投资+EPC”模式实施的大型片区开发项目消息不断，如广东某地人才岛项目（300亿），山东某地滨河生态城200亿项目，四川省达州“双城一线”综合开发项目（500亿）等，表明“投资人+EPC”已经成为片区开发项目的主流模式。
二、“投资人+EPC”发起由来
“投资人+EPC”模式的基本逻辑是将政府投资项目转换为地方国有企业（一般为平台公司）企业投资项目，以此规避地方政府隐性债务。即社会资本方作为工程总承包企业建设片区开发项目，同时该项目也由社会资本方投资并获取投资收益。这样，社会资本方作为债权人与作为债务人的地方国有企业之间发生了债权债务行为，换句话说，地方国有企业在社会资本方参与项目过程中形成了企业债务。
“投资人+EPC”模式合规要义在于：既然中标施工企业是投资人，项目资本金由企业出资，那就是企业投资项目，不是政府投资项目了。《政府投资条例》规定“政府投资项目不得由施工企业垫资实施”，而政府投资项目的定义是“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目”。
此外，早在2003年央行在《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》文件中规定，银行不得为垫资的施工企业发放贷款。在“投资人+EPC”模式下，施工企业是项目的开发主体，银行给其贷款属于给项目主体的贷款，从而规避了上述规定。
三、“投资人+EPC”实施方式
目前市场上最典型的方式为由本地国有企业在获得政府授权后，进行项目立项（以企业投资名义进行立项），而后再由国有企业通过招投标等公开竞争形式与社会资本方进行合作。由社会资本方（或与地方国有企业合资成立项目公司）对项目进行投资、建设和运营，并由地方国有企业给予每年固定收益的回报。交易结构如下图：
一般而言，“投资人+EPC”模式主要包括以下几个环节：
1、地方政府授权地方国有企业进行招投标及项目实施；
2、地方国有企业通过招投标程序选择（合作）社会资本方；
3、社会资本方单独或与该地方国有企业成立项目公司；
4、项目公司与社会资本方签署EPC协议；
5、项目公司进行投资、建设、运营；
6、地方政府通常以土地出让金及税收作为投资回报来源，向地方国有企业划入资金；
7、地方国企将划入的资产支付给项目公司作为社会资本投资回报；
8、社会资本通过出让股权等方式实现退出。
四、“投资人+EPC”合规性分析
“投资人+EPC”模式是否合规，并不能从该模式自身中加以判断，应穿透看是否形成了政府隐性债务作为“投资人+EPC”模式的合规性评判标准。“投资人+EPC”模式必须关注：项目的收入来源是来自市场化的收入还是来自政府的收入？项目的投入产出能不能够实现自平衡？政府的钱怎样给到项目才是合规的？因此判断一个“投资人+EPC”是否合规，重点从以下几方面判断：
一是偿债资金来源的合规性
目前，企业偿债资金的合规来源主要包括政府财政支持资金、经营性收入、土地储备资金，其中土地储备资金对片区开发项目的支持至关重要。
需要提出的是，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号） 明确提出“不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资”，因此片区开发中通过“投资人+EPC”模式这种打擦边球方式，将预期土地出让收入作为偿债资金来源是行不通的。当然，土地遵循“先收后支”的原则，政府以前期已收储土地形成的土地出让收入，不是片区开发项目拟新开发土地的预期土地出让收入对片区开发进行支持，是合法合规的。
一个合规的“投资人+EPC”片区开发项目的偿债资金来源不能依赖土地出让收入，而应在政府适度财政支持的情况下，增强项目造血能力，提高经营性收入占比。
二是项目收益与融资是否能自求平衡
片区开发项目必然存在公益性项目。由于“投资人+EPC”模式是社会资本方作为债权人与地方国有企业形成债权债务关系，因此片区开发项目包含公益性项目并不违反国家的各项政策、法律法规。但是，由于项目经营性收益较差，或公益性项目比例过大，将造成项目收益（包括政府的合法合规的财政支持）不足以覆盖本项目的债务本息，或者地方国有企业自身综合收益也不足以覆盖债务本息，则穿透看未来地方国有企业的偿还债务必然依赖于财政资金，则项目将可能被认定为“以企业债务形成政府隐性债务”。
三是财政支持资金支付通道的合规性
对于片区开发而言，无疑政府的支持至关重要，尤其是项目区域土地出让金收入对片区开发项目的支持。几乎没有一个片区开发项目不是将土地出让金作为重要的收益保障的。政府支付通道一定要合法合规，避免违背招投标、土地管理等相关法律法规。
五、应对措施建议
建议一：慎重选择区位及项目，规避发展风险
优越的项目区位和产业项目，有利于片区开发项目享受到未来发展红利，避免土地风险和市场发展风险。一般来说，片区开发要优先选择城市群中的核心城市（优先选择GDP3000亿元以上的）周边的小经济圈，1小时经济圈为主；要优先选择国家重要战略规划和产业布局覆盖的区域、国家级开发区、涵盖县城城镇化补短板强弱项项目范畴或者“两新一重”领域的区域；要优先选择新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新材料产业、新能源产业、智能及新能源汽车产业、节能环保产业、数字创意产业等八大国家鼓励的战略性新兴产业。
对于区位位置优越、经济发展前景看好，符合高质量发展要求的片区开发项目，如果社会资本方愿意与地方国有企业共同承担投资风险，则“投资人+EPC”模式自然就具有合规性。
建议二：加强项目策划，最大限度挖掘经营性收入
土地出让金收入对片区开发项目意义非凡，并不意味着片区开发项目没有其他经营性收益。中办国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确提出，“凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形”，因此要特别关注项目的经营性，要加强项目策划，大力挖掘项目经营性收入，提高市场化运营收入占比，这是片区开发项目能否有效规避隐债，能否实现融资的关键。
如内蒙古集大高铁项目和呼和浩特新机场两个项目，项目本身运营净收入较高，土地出让收入占比较低，土地收益分别为总收入的10.61%、35.45%。这类项目突出市场化运营收入，融资也容易被金融机构所认可接受。
事实上，只要我们敢于挖掘，片区开发往往还有很多、甚至很大的、而且肯定是合法的获利空间。如在一级开发过程中就包括：暂时闲置土地、场地的租赁；水电气等经营性基础设施项目的经营；地下管网、加油站、公交线路等垄断性资源的合理运作；路桥冠名权及道路、路灯、车站广告等经营权，二级开发中盈利商业及公用事业项目更多，如酒店、旅游、商业体、写字楼等，这些都需要前期加强策划，做好市场分析，特别是要注意控制风险。
建议三：建立发展专项资金
建立发展专项资金可以一定程度解决政府资金支付通道问题。发展专项资金是将按照一定比例提取的财政收入纳入专项管理，用于专门领域范围项目的管理方式。发展专项资金的使用，有利于有效汇集资金来源，专项支持片区开发等重点项目。
按照地方政府债务管理的习惯，政府各部门之间的借款及相关支出责任，不计入政府性债务，因此，地方政府与其各部门（包括项目主管单位部门）之间，按照财政收入分成的相关管理办法建立的发展专项资金，所形成的支出责任，也不应纳入政府性债务。
因此对于“投资人+EPC”模式实施的片区开发项目，可通过当地政府制定发展专项资金管理办法，规定将授权区域内财政收入增量按比例逐年拨付给片区开发建设主管部门，管理办法的有效期长于项目建设和运营合作期。
建议四：设立合理的封闭区域
“投资+EPC”模式由社会资本方负责投资、融资、还款，政府根据绩效考核进行产业发展服务等相关服务付费是合规的。为规避隐债，政府探索与投资人共享片区新增财税也是目前片区开发实操中的常见方式。
片区财政收入可计量的前提，是对项目区域进行封闭管理，因此片区开发项目要采取“新增财税封闭运行”方式。不设置封闭区域的片区开发项目，就没有办法考核增量收入，因此往往会暗藏一个地方政府兜底承诺，那就成为新增隐性债务的违规举债行为了。
但这种“新增财税封闭运行”，社会资本方要等到片区有了新增财税，地方政府才付款，前期资金投入较大，资金链承受压力，如果片区新增财税不足，还会面临投资风险。
六、结束语
就“投资人+EPC”模式来说，本身并不存在合规不合规问题，其合规性取决于项目自身质量和操作合规性。片区开发项目应做好可行性研究，真正摒弃低效益甚至无效的项目。如果项目自身高质量、高效益，符合国家产业发展导向，就能实现市场化融资，也能有效规避隐性债务。此外，片区开发采用“投资人+EPC”模式时应加强专业性技能，避免简单的操作，以达到合规性的要求。